日元貶值成了當(dāng)下最熱門的財(cái)經(jīng)話題之一。雖然年初市場(chǎng)普遍認(rèn)為2013年日元兌美元匯率會(huì)在1美元兌95-100日元的區(qū)間內(nèi)，但眼下大部分機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)都調(diào)整為1美元兌105日元。

　　摩根大通預(yù)測(cè)2014年日元兌美元匯率會(huì)跌至1美元兌120日元。而4月19日的二十國(guó)集團(tuán)峰會(huì)又為日元進(jìn)一步貶值開(kāi)了綠燈。

　　伴隨著日元的貶值，關(guān)于其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊、能否引發(fā)亞洲各國(guó)匯率戰(zhàn)、資本逃離日本、是否會(huì)再度上演廣場(chǎng)協(xié)議的討論此起彼伏。其實(shí)日元貶值只是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)(Abenomics)的一個(gè)副產(chǎn)品，并非日本央行的直接操作目標(biāo)。

　　事實(shí)上，中國(guó)企業(yè)家們無(wú)須過(guò)度擔(dān)憂日元貶值對(duì)貿(mào)易的沖擊，因?yàn)橹袊?guó)對(duì)日本的出口在中國(guó)對(duì)外出口總額中的占比僅為7%-8%之間，而中國(guó)與日本在對(duì)其它地區(qū)的出口結(jié)構(gòu)差異較大，雙方并沒(méi)有太大的可競(jìng)爭(zhēng)性。

　　從目前的市場(chǎng)中，我們也看不到亞洲匯率戰(zhàn)的跡象，因?yàn)槟壳皝喼拗饕獓?guó)家的匯率基本維持在對(duì)美元穩(wěn)定或者略有升值的態(tài)勢(shì)(唯一例外的韓元由于政治因素，在過(guò)去幾個(gè)月對(duì)美元貶值)。但是如果未來(lái)幾個(gè)月日元貶值的速度大大超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，不斷逼近各國(guó)貨幣政策的容忍底線，那么匯率戰(zhàn)的可能性就會(huì)上升。

　　至于資本逃離日本的可能性，這取決于日本國(guó)內(nèi)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)。短期來(lái)看這個(gè)概率非常之低，因?yàn)樵谑袌?chǎng)已經(jīng)預(yù)期了日元貶值的背景下，投資者們不能做套期保值的外匯交易，只能選擇無(wú)保值的交易，而日本投資者傳統(tǒng)來(lái)講是相對(duì)保守的一族，他們?cè)敢饨邮軣o(wú)保值的可能性很低。

　　而無(wú)論是安倍還是黑田東彥(日本央行行長(zhǎng))更無(wú)須為第二個(gè)廣場(chǎng)協(xié)議擔(dān)憂，因?yàn)闊o(wú)論從日元升值的被接受程度與合理性上，都已不復(fù)1985年廣場(chǎng)協(xié)議的基礎(chǔ)。

　　1985年推出廣場(chǎng)協(xié)議的背景是彼時(shí)日元被低估而日本又長(zhǎng)年處于貿(mào)易順差國(guó)的位置，因而廣場(chǎng)協(xié)議迫使日元大幅升值。

　　但目前日本的經(jīng)濟(jì)狀況卻與被動(dòng)簽訂廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)判若云泥——近20年一直面臨著通縮風(fēng)險(xiǎn)的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，而日本在2012年開(kāi)始面臨貿(mào)易赤字。自2012年四季度開(kāi)始的日元貶值，其實(shí)有很高的合理性程度支撐，因?yàn)楫?dāng)日元兌美元的價(jià)格落在1美元兌75-80日元區(qū)間時(shí)，日元絕對(duì)是被高估的。當(dāng)日元貶值至1美元兌95日元時(shí)，是日元向其均衡價(jià)值回歸的過(guò)程。

　　安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)真正面臨最大的不確定性在于擴(kuò)張的貨幣政策推動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)在達(dá)到2%的通脹目標(biāo)前，就要面對(duì)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。

　　安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)包括大規(guī)模擴(kuò)張財(cái)政赤字、積極加入TPP(如果日本成功加入跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議，TPP占全球的GDP比例將接近40%，也將啟動(dòng)新一輪貿(mào)易、服務(wù)業(yè)談判)以及擴(kuò)張的貨幣政策等一攬子措施，而市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)最為強(qiáng)烈。

　　黑田東彥掌舵下的日本央行，不僅打破了此前白川方明相對(duì)保守的風(fēng)格——黑田強(qiáng)調(diào)與市場(chǎng)及媒體的對(duì)話，推動(dòng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家間的座談，向外界解釋政策變化的原因。更重要的是，日本央行目前推行的QQE(Quantitative and Qualitative Easing)標(biāo)志著其貨幣政策的根本性轉(zhuǎn)變，日本央行的操作手法由此前的隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)貨幣，其在未來(lái)兩年內(nèi)將以60萬(wàn)億-70萬(wàn)億日元/年的速度增加貨幣供應(yīng)規(guī)模。

　　按照這樣的速度，至2014年年底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模激增至290萬(wàn)億日元，接近2012年底的兩倍，相當(dāng)于GDP的59%。

　　此外，為了加強(qiáng)貨幣寬松效果，日本央行還將擴(kuò)大長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，并著手購(gòu)買房地產(chǎn)投資信托基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。此前日本央行以購(gòu)買短期國(guó)債為主，因而退出也相對(duì)容易，而轉(zhuǎn)向購(gòu)買包括40年期國(guó)債在內(nèi)的長(zhǎng)期國(guó)債后，日本央行持有資產(chǎn)的平均期限會(huì)從此前的3年延長(zhǎng)至7年。

　　總體來(lái)看，日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的反應(yīng)很正面，因?yàn)槿毡竟墒性谏蠞q，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者心理指數(shù)也在提高，而日本一季度的實(shí)際消費(fèi)也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的情況。

　　但從另外一個(gè)角度，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)也有不樂(lè)觀的一面。黑田東彥貨幣政策的核心目標(biāo)之一即是讓長(zhǎng)期被通縮困擾的日本，在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的通脹率。但在我看來(lái)，日本2%的通脹率不僅在兩年內(nèi)難以達(dá)到，甚至在未來(lái)3-5年內(nèi)都難以實(shí)現(xiàn)。

　　日本的通縮是與其人口結(jié)構(gòu)的變化及工資收入體系緊密相關(guān)的，日本是全球老齡化問(wèn)題最嚴(yán)重的國(guó)家之一(老年人的消費(fèi)水平相對(duì)較低)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)的工資水平也基本維持不動(dòng)，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性非常小，這些是影響日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及難以實(shí)現(xiàn)通脹的關(guān)鍵性因素。

　　如果希望達(dá)到2%的通脹目標(biāo)，安倍目前的一攬子政策效果是力有不逮的。即使安倍政府再推出額外的量化寬松政策，我依然懷疑2%通脹的政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。因?yàn)閺呢泿艂鲗?dǎo)機(jī)制觀察，首先受到擴(kuò)張貨幣政策傳導(dǎo)的是資本價(jià)格，也就是說(shuō)股市和房市價(jià)格的上漲會(huì)領(lǐng)先于與CPI有關(guān)的消費(fèi)產(chǎn)品價(jià)格上漲。

　　即使貨幣政策繼續(xù)加碼，很可能出現(xiàn)的是資產(chǎn)價(jià)格新一輪快速增長(zhǎng)，那么在達(dá)到2%的通脹目標(biāo)前，安倍政府就要考慮資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，而這個(gè)困境才是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)能否成功最大的不確定性所在。

　　當(dāng)然，這并不僅僅是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)所要面對(duì)的難題。因?yàn)檠巯氯�球范圍�?nèi)量化寬松的程度已經(jīng)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要。

　　美聯(lián)儲(chǔ)剛剛發(fā)布的貨幣政策委員的會(huì)議記錄顯示，美聯(lián)儲(chǔ)正在慎重考慮何時(shí)退出、如何退出量化寬松貨幣政策的問(wèn)題。從全球的貨幣政策觀察，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也一直在討論，目前的量化寬松政策是不是面臨著規(guī)模太大、持續(xù)的時(shí)間太長(zhǎng)、退出的時(shí)間太晚等等風(fēng)險(xiǎn)？

　　其實(shí)各國(guó)此前選擇量化寬松的貨幣政策時(shí)幾乎是不得已而為之，因?yàn)槔�率政策已�?jīng)掉入了流動(dòng)性陷阱，而貨幣政策能做的也只有量化寬松。

　　按照量化寬松的自有邏輯，是要通過(guò)降低利率鼓勵(lì)投資或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，遺憾的是由于金融危機(jī)之后，無(wú)論是銀行自身還是監(jiān)管者，都在逐步進(jìn)入一個(gè)去杠桿化的過(guò)程，導(dǎo)致銀行對(duì)于信貸的控制較嚴(yán)格；與此同時(shí)企業(yè)投資的意愿比較低落。

　　因而現(xiàn)實(shí)中我們看到在利率下降后，信貸傳導(dǎo)機(jī)制較正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下弱化很多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有呈現(xiàn)積極的反應(yīng)。而各國(guó)監(jiān)管者為了刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能再推出超出正常水平的量化寬松政策。

　　但在超標(biāo)的量化寬松下，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)卻并沒(méi)有感受到通脹的壓力，這是因?yàn)榱炕瘜捤刹�沒(méi)有反映在通脹上，而是反映到資產(chǎn)價(jià)格上。過(guò)去的幾年中，美國(guó)僅維持了2%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，這對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)相對(duì)較差的數(shù)據(jù)，可是美國(guó)的股市自2009年的低點(diǎn)以來(lái)卻翻了一倍有余。

　　與此同時(shí)，由于金融市場(chǎng)的利率回報(bào)率下降，許多投資者開(kāi)始向風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這無(wú)疑會(huì)加重金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而上述種種都是我們?yōu)閼?yīng)對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題在中長(zhǎng)期會(huì)付出的代價(jià)。