經濟學家們曾說經濟增長如此重要，一旦開始思考這一問題就無暇他顧。從另一個方面來解讀，如果過于沉迷于增長的速度與優勢，或會忽略增長的風險與變化，譬如當下中國經濟。

和歷史比較，中國2013年一季度經濟數據并不好看。GDP同比增長7.7%，低于2012年第四季度0.2%，工業增加值、固定資產投資等增速也低于預期。值得注意的是，比起實體經濟層面的低迷，金融數據卻表現亢進。

從社會融資總量來看，一季度社會融資總量增加6.15萬億元，其中3月高達 2.54萬億元，2月僅為1.07萬億元，比去年同期多增加2.26萬億元，增幅高達58%；信貸近期也出現回暖，有媒體統計截至5月中旬，工農中建四大行信貸投放1530億元，高于4月份同期數據30%。

這一表現已是中央政府三令五申、監管部門多次收緊的結果，實體與金融數據之間緣何背離？此前專欄《中國經濟重尋源動力》中，我推測源自政策收緊以及“僵尸企業”橫行。如今對照，這一判斷更可確信，宏觀經濟分析并不是占卜，只能通過不斷印證接近經濟現象背后隱匿的邏輯。

如果數據會說話，那么這次透露了什么？四萬億刺激之下，中國短暫強勁反彈后陷入中國式滯漲，而上一輪周期中漫長的蕭條期后，宏觀經濟終于在去年四季度步入溫和復蘇，但力度相當微弱。長期來看，中國經濟情況可能更為不妙，如果繼續延續舊有模式，金融危機將不會只是紙上談兵。更重要的是，中國經濟結構已經發生質的變化，或逐漸步入一個新階段：一個依靠加杠桿發展的階段，未來債務的規模擴張將會進一步加劇，投資型驅動經濟模式短期之內很難得到有效遏制。

中國債務的嚴峻考驗并不在于當下，而在于整體經濟未來還本付息的能力及壞賬風險。也正因此，我過去一直強調城投債等問題并非首要風險，備受矚目的地方政府債務危機也不會馬上爆發，最為可能的金融風險在于大規模的銀行壞賬，而這并不那么遙不可及，也曾在90年代成為現實。

債務的另一面是資產，債務可以膨脹，而資產可能縮水，信貸是考察債務比較確信的視角。那么，中國的杠桿率有多嚴重？一國信貸規模與該國GDP之比（DCG）是指標之一。根究世界銀行數據，目前中國DCG已從2008年的120.8%上漲至2011年的145.48%，3年內已上漲25%。據此，野村證券日前一則報告中引用了“5-30規則”表達對于中國經濟的擔憂。所謂“5-30規則”，指的是在5年時間內，如DCG增長幅度超過30%，那么則很可能誘發危機，并且引用了日本、歐洲和美國的案例佐證。

置于國際比較的視野，無論債務還是信貸占GDP規模而言，中國并非特別驚人。美國和日本債務均超過GDP規模，而兩國DCG水平在危機爆發前都超過200%，但中國的問題在于上漲速度與發展趨勢。

當我們對現狀迷惑之際，往往會求助歷史。日本是最常見的案例，但日本并非中國最合適的參照系。換而言之，中國當前發展階段無法比肩日本，早在八十年代，日本人均收入、發展階段、社會成熟度等都已經超過今日中國太多，下一個日本不是賭咒，而近乎空想。比較之下，韓國倒是更為接近的參照系。