經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)�說經(jīng)濟(jì)增長如此重要，一旦開始思考這一問題就無暇他顧。從另一個(gè)方面來解讀，如果過于沉迷于增長的速度與優(yōu)勢，或會(huì)忽略增長的風(fēng)險(xiǎn)與變化，譬如當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)。

和歷史比較，中國2013年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不好看。GDP同比增長7.7%，低于2012年第四季度0.2%，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等增速也低于預(yù)期。值得注意的是，比起實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的低迷，金融數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)亢進(jìn)。

從社會(huì)融資總量來看，一季度社會(huì)融資總量增加6.15萬億元，其中3月高達(dá) 2.54萬億元，2月僅為1.07萬億元，比去年同期多增加2.26萬億元，增幅高達(dá)58%；信貸近期也出現(xiàn)回暖，有媒體統(tǒng)計(jì)截至5月中旬，工農(nóng)中建四大行信貸投放1530億元，高于4月份同期數(shù)據(jù)30%。

這一表現(xiàn)已是中央政府三令五申、監(jiān)管部門多次收緊的結(jié)果，實(shí)體與金融數(shù)據(jù)之間緣何背離？此前專欄《中國經(jīng)濟(jì)重尋源動(dòng)力》中，我推測源自政策收緊以及“僵尸企業(yè)”橫行。如今對(duì)照，這一判斷更可確信，宏觀經(jīng)濟(jì)分析并不是占卜，只能通過不斷印證接近經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象背后隱匿的邏輯。

如果數(shù)據(jù)會(huì)說話，那么這次透露了什么？四萬億刺激之下，中國短暫強(qiáng)勁反彈后陷入中國式滯漲，而上一輪周期中漫長的蕭條期后，宏觀經(jīng)濟(jì)終于在去年四季度步入溫和復(fù)蘇，但力度相當(dāng)微弱。長期來看，中國經(jīng)濟(jì)情況可能更為不妙，如果繼續(xù)延續(xù)舊有模式，金融危機(jī)將不會(huì)只是紙上談兵。更重要的是，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生質(zhì)的變化，或逐漸步入一個(gè)新階段：一個(gè)依靠加杠桿發(fā)展的階段，未來債務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張將會(huì)進(jìn)一步加劇，投資型驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模式短期之內(nèi)很難得到有效遏制。

中國債務(wù)的嚴(yán)峻考驗(yàn)并不在于當(dāng)下，而在于整體經(jīng)濟(jì)未來還本付息的能力及壞賬風(fēng)險(xiǎn)。也正因此，我過去一直強(qiáng)調(diào)城投債等問題并非首要風(fēng)險(xiǎn)，備受矚目的地方政府債務(wù)危機(jī)也不會(huì)馬上爆發(fā)，最為可能的金融風(fēng)險(xiǎn)在于大規(guī)模的銀行壞賬，而這并不那么遙不可及，也曾在90年代成為現(xiàn)實(shí)。

債務(wù)的另一面是資產(chǎn)，債務(wù)可以膨脹，而資產(chǎn)可能縮水，信貸是考察債務(wù)比較確信的視角。那么，中國的杠桿率有多嚴(yán)重？一國信貸規(guī)模與該國GDP之比（DCG）是指標(biāo)之一。根究世界銀行數(shù)據(jù)，目前中國DCG已從2008年的120.8%上漲至2011年的145.48%，3年內(nèi)已上漲25%。據(jù)此，野村證券日前一則報(bào)告中引用了“5-30規(guī)則”表達(dá)對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。所謂“5-30規(guī)則”，指的是在5年時(shí)間內(nèi)，如DCG增長幅度超過30%，那么則很可能誘發(fā)危機(jī)，并且引用了日本、歐洲和美國的案例佐證。

置于國際比較的視野，無論債務(wù)還是信貸占GDP規(guī)模而言，中國并非特別驚人。美國和日本債務(wù)均超過GDP規(guī)模，而兩國DCG水平在危機(jī)爆發(fā)前都超過200%，但中國的問題在于上漲速度與發(fā)展趨勢。

當(dāng)我們對(duì)現(xiàn)狀迷惑之際，往往會(huì)求助歷史。日本是最常見的案例，但日本并非中國最合適的參照系。換而言之，中國當(dāng)前發(fā)展階段無法比肩日本，早在八十年代，日本人均收入、發(fā)展階段、社會(huì)成熟度等都已經(jīng)超過今日中國太多，下一個(gè)日本不是賭咒，而近乎空想。比較之下，韓國倒是更為接近的參照系。